維穩(wěn)心理支撐市場 震蕩整理或?qū)⒀永m(xù)
內(nèi)容提要：
1、本月市場表現(xiàn)。本月市場主要表現(xiàn)出一個大幅上行格局，主要長期走低形成反彈格局。不過目前雖然十八大維穩(wěn)行情仍在繼續(xù)，但是經(jīng)濟探底仍在繼續(xù)，投資者信心低迷，因此市場上行壓力依然比較大。
2、三季度數(shù)據(jù)顯示全球經(jīng)濟有觸底跡象。三季度國內(nèi) GDP 增長 7.4%，符合市場預期，季調(diào)環(huán)比增 2.2%，延續(xù)二季度來回升走勢。并且美國零售銷售持續(xù)上升，美國經(jīng)濟復蘇更加明確。
3、板塊分析。銀行板塊壓力依然比較大，創(chuàng)新業(yè)務頻出下券商板塊可能有一定機會。地產(chǎn)、有色板塊看多，采掘板塊看平。
4、期現(xiàn)套利分析——價差總體保持低位 套利機會偶有出現(xiàn)。過去一個多月以來，大盤保持強勢震蕩的走勢，期指期現(xiàn)價差在這段時間整體與大盤走勢呈現(xiàn)負相關，價差一直維持在較低水平。
5、跨期套利分析——重點把握日內(nèi)機會�！按卧�-當月”組合日內(nèi)價差多數(shù)交易日保持在 2-4 個點，“次季-當月”組合日內(nèi)價差振幅大多維持在 7-10 個點。
第一部分
機構資金抄底意愿明顯
1、本月市場表現(xiàn)
本月市場主要表現(xiàn)出一個大幅上行格局，主要走勢分為 2 個階段。第一個階段是從 9 月 27 日到 10 月 10 日，股指期貨大幅上行，其幅度超過 5%。顯然，今年從 5 月以來連續(xù) 5 個月接近 20%的跌幅使整個市場人氣接近冰點，投資信心非常零散。市場也非常希望國慶期間的紅包行情，因此國慶期間的上行也是順理成章的；第二個階段是從 10 月 11 日到 10 月 25 日，股指期貨圍繞 2330 點附近震蕩運行，一直處于經(jīng)濟與政策博弈中，有賺錢效用的股票，但是市場信心也是明顯不足。本月市場運行有如下幾個明顯特點，其一，雖然目前經(jīng)濟觸底依然是一種等待，但是十八大維穩(wěn)行情明顯，市場均期盼十八大前后有利好政策出現(xiàn)，因此市場震蕩延續(xù)；其二，市場人氣明顯不足，在本月上證成交額最大不到 800 億，最小也就剛 400 億，市場謹慎情緒濃厚，因此，沒有實質(zhì)利好出來前，上行的壓力也是比較大；其三，權重板塊領漲作用明顯，銀行、券商、保險、石油板塊在本月行情中起到領漲和穩(wěn)定的作用，對市場信心也起到較強的穩(wěn)定作用。
2、三季度數(shù)據(jù)顯示全球經(jīng)濟有觸底跡象
三季度國內(nèi) GDP 增長 7.4%，符合市場預期，季調(diào)環(huán)比增 2.2%，延續(xù)二季度來回升走勢。其中，9 月份工業(yè)增加值 9.2%，高于市場預期，環(huán)比折年率回升至 9.9%。投資回升加快與出口回暖是 9 月份工業(yè)生產(chǎn)超預期主要原因。其中，基建投資加快與制造業(yè)投資回升帶來當月整體投資加快至 23%，美國經(jīng)濟復蘇加快與歐洲經(jīng)濟企穩(wěn)帶來出口回暖。消費，反彈石油制品大幅反彈造成社會消費品零售額升至 14.2%。
美國經(jīng)濟復蘇更加明確。美國零售銷售持續(xù)上升。9 月零售銷售數(shù)據(jù)亮麗，消費市場加速回暖并有進一步好轉(zhuǎn)趨勢。核心物價保持穩(wěn)定。新屋開工強勁復蘇。9 月已獲準新建私人住宅和已開工新建住宅都創(chuàng) 08 年 8 月以來的新高，10 月 NAHB 指數(shù)創(chuàng)2006 年 7 月以來的新高，美國住宅市場正在全面改善。制造業(yè)出現(xiàn)轉(zhuǎn)暖。10 月費城聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)大幅超預期。
第二部分
板塊估值分析
1、金融板塊
金融板塊本月走出震蕩下跌的趨勢，其中銀行子板塊持續(xù)下跌，券商子板塊弱勢震蕩，目前下跌趨勢已基本確立。
(1) 銀行
央行公布 2012 年 9 月份宏觀金融數(shù)據(jù)，9 月末，廣義貨幣(M2)余額 94.37 萬億元，同比增長 14.8%，分別比上月末和上年末高 1.3 個和 1.2 個百分點；狹義貨幣(M1)余額 28.68 萬億元，同比增長 7.3%，比上月末高 2.8 個百分點，比上年末低 0.6 個百分點；流通中貨幣(M0)余額 5.34 萬億元，同比增長 13.3%。前三季度凈投放現(xiàn)金 2684 億元。
9月新增人民幣貸款 6323 億元。9 月末，本外幣貸款余額 65.46 萬億元，同比增長 16.4%。月末人民幣貸款余額 61.51 萬億元，同比增長 16.3%，分別比上月末和上年末高 0.2 個和 0.5 個百分點。同期，本外幣存款余額 92.59 萬億元，同比增長 14.3%。月末人民幣存款余額 89.96 萬億元，同比增長 13.3%，比上月末高 1.1 個百分點，比上年末低 0.2 個百分點。
市場上，匯金再次增持四大國有銀行的股票，中央?yún)R金公司公告，自 2012 年 10月 10 日起已在二級市場自主購入工、農(nóng)、中、建四行股票，并繼續(xù)進行相關市場操作。此舉為匯金公司自 2008 年 9 月以來在二級市場第四輪增持銀行股，利于穩(wěn)定市場股價。
對于銀行板塊而言，國內(nèi)資本市場脫媒以及利率市場化對銀行板塊造成較大的不利影響，特別是對后期的業(yè)績而言。再加上地方投資平臺的清理依然是個長期過程，09 年 4 萬億留下來的后遺癥也需要較長時間消化、處理。因此，銀行板塊后期的盈利能力的持續(xù)性值得懷疑，在經(jīng)濟未完全觸底反彈前，銀行板塊有較大表現(xiàn)得可能性不大。
(2) 券商
10 月 19 日，證監(jiān)會頒布了《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務管理辦法》 以下簡稱《業(yè)務管理辦法》）、 證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務實施細則》、 證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務實施細則》。從創(chuàng)新大會上對于資產(chǎn)管理業(yè)務配藥細則的修訂說明到征求意見稿的出臺，再到《業(yè)務管理辦法》的最終出臺，資產(chǎn)管理業(yè)務新政已落地。在“放松管制，加強監(jiān)管”政策取向下的新的《業(yè)務管理辦法》，將全面推動券商資產(chǎn)管理業(yè)務的發(fā)展，引領資產(chǎn)管理業(yè)務進入全新的發(fā)展時代。
券商業(yè)績有了明顯的改善，19 家上市券商公布 9 月份業(yè)績，均實現(xiàn)盈利；環(huán)比來看，單月凈利潤環(huán)比下降的有海通、國元、國海 3 家，其余 16 家券商環(huán)比增長；在有同比數(shù)據(jù)的 17 家券商中，僅 2 家同比下降，其余 15 家同比增長。
券商股票發(fā)行與承銷業(yè)務均有所下降。9 月，券商一級市場股票發(fā)行金額為 175.63億元，較上月減少 72.35%。其中，IPO 發(fā)行規(guī)模為 65.073 億元，較上月減少 3.73%；股票增發(fā)規(guī)模為 104.225 億元，較上月減少 81.64%。企業(yè)債發(fā)行規(guī)模為 467.25 億元，較上月減少 0.54%；公司債發(fā)行規(guī)模為 57.2 億元，較上月大幅減少 83.67%。
雖然 9 月券商業(yè)績?nèi)嬗兴纳�，不過同時也可以看到券商股票發(fā)行與承銷業(yè)務均有所下降，業(yè)績持續(xù)改善力仍有待考驗。不過國內(nèi)創(chuàng)新業(yè)務進展確明顯加快，這無疑對券商形成潛在的利好。而且證券板塊在近期行情中一直處于龍頭作用，在維穩(wěn)行情引導下，券商后期仍有投資機會的可能性較大。
2、地產(chǎn)板塊
房地產(chǎn)板塊走出震蕩上行的走勢，多方明顯占優(yōu)，但空方仍然有所抵抗。
2012 年1-9 月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資為51,046 億元，同比名義增長15.4%，增速比1-8 月份回落0.2 個百分點；其中，住宅投資35,126 億元，增長10.5%，增速回落0.1 個百分點，占房地產(chǎn)開發(fā)投資的比重為68.8%。根據(jù)中國指數(shù)研究院發(fā)布的百城價格指數(shù)，2012 年9 月百城房價平均環(huán)比上漲0.17%，同比下跌1.40%，樣本平均價持續(xù)上漲，為8753 元每平米，創(chuàng)近七個月新高。
9 月份房地產(chǎn)板塊開始止跌回升，近一月回升更為明顯。原因主要有三點：一是行業(yè)政策面風險已經(jīng)充分釋放，過去一月房地產(chǎn)從基本面看乏善可陳，政策面也是星星點點，市場普遍認為短期內(nèi)地產(chǎn)板塊運行高度依賴的政策面會非常平穩(wěn)，而行業(yè)基本面也為政策面的平穩(wěn)提供了很好的支持基礎，那就是房價單向上漲的預期在大幅降低，市場分化的預期在加強；二是大盤開始止跌上行的趨勢已然形成，而前三月加速下行的地產(chǎn)板塊相對具備了極好的估值修復基礎；三是中報業(yè)績風險釋放較為充分，具有業(yè)績支持的公司反映明顯，從而推動板塊上揚。
對于板塊11月的表現(xiàn)，我們相對比較樂觀，波動上行的概率較大。邏輯有三點：一是行業(yè)基本面和政策面在四季度會進入最為平穩(wěn)的階段；二是根據(jù)最新的宏觀數(shù)據(jù)，經(jīng)濟有企穩(wěn)探底的跡象，盡管還需要時間驗證，但是市場對悲觀因素已然有充分的估計和準備，相反地積極面的因素更容易讓市場波動反彈，大盤在未來上行的概率較大；三是在房地產(chǎn)調(diào)控加速分化的階段，地產(chǎn)公司的行業(yè)集中度提升的過程中會給公司業(yè)績和增速提供良好的保障，板塊依然具備良好的相對投資價值。
3、采掘板塊
采掘板塊走出橫盤整理的走勢，在 5 日，10 日，60 日等各條均線附近震蕩。
電廠備煤動力減弱、國際煤價持續(xù)下跌，預計動力煤價上漲行情接近尾聲。9 月份全國原煤產(chǎn)量連續(xù)第 2 個月同比下 降，顯示減產(chǎn)仍在持續(xù)，加上冬季備煤和大秦線檢修，國內(nèi)煤價繼續(xù)小幅回升至 650 元/噸（較 7 月中旬的底部累計上漲 7% ），秦皇島庫存已下降至 518 萬噸，但電廠庫存觸及歷史高位（截至 10 月 10 日重點電廠庫存可用天數(shù)為 31 天），表明電廠備煤已基本到位，后續(xù)備煤動力將顯著下降。而需求端仍較低迷（9 月份發(fā)電量僅同比增長 1.5%，用電量同比增長 2.9%），加上近期澳洲 6000 大卡/千克動力煤價格持續(xù)下跌至 80.8 美元/噸（過去一個月累計下跌11%并創(chuàng) 2010 年以來新低），預計未來國內(nèi)動力煤價格上漲空間有限。從以往來看，煤價上漲行情通常于 11 月中旬前結束。
基建投資加快以及 4Q 需求季節(jié)性上升有望推動焦煤價格繼續(xù)小幅回升。前期鋼價大幅上漲以及 4 季度需求旺季推動 粗鋼產(chǎn)量有所回升，10 月上旬全國預估日產(chǎn)量為 191.6 萬噸旬環(huán)比增 4%。10 月以來國內(nèi)大部分地區(qū)焦煤價格出現(xiàn)上漲，昆士蘭硬
焦煤價格漲 2.7%。預計基建投資加快、季節(jié)性需求上升以及“十八大”前部分小礦停產(chǎn)將推動近期焦煤價格繼續(xù)小幅回升。當然，考慮到國際焦煤價格低于國內(nèi) 166 元/噸，進口價差將抑制國內(nèi)價格反彈空間。
4、有色板塊
有色板塊本月走出了震蕩下探的趨勢，接連下穿各條重要均線。
穩(wěn)增長政策將推升有色需求，最近，我們觀察到，如我國制造業(yè) PMI 等先行指標反彈所反彈的趨勢，9 月多項宏觀經(jīng)濟指標都呈環(huán)比回升勢頭，如 9 月份的出口，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資等。同時，9 月份我國共進口未鍛造銅及銅材 39.48 萬噸，同比增長 3.76%，環(huán)比增長 10.95% ，這些跡象預示經(jīng)濟有企穩(wěn)回升之勢，有色需求的回升指日可待。而未來，隨著國內(nèi)政治局勢的穩(wěn)定，政策前景或?qū)②呌诿骼�，政策預期將升溫，利好金屬價格。
在流動性方面，由于美國推出無限量 QE3，同時歐洲也已經(jīng)推出了 OMT 購債計劃。流動性成為支撐金屬價格的一大因素。近幾周以來，隨著國內(nèi)外金屬價格的下跌，國內(nèi)外的價差從上月末以來有所收窄，但被動局面仍未改觀；同時國內(nèi)各金屬品種的期現(xiàn)價差有所提升，趨于改善，表明現(xiàn)貨需求在當前價格有所恢復�？傮w而言，在上周金屬價格下跌之后，金屬需求跟不上的局面有所改善，基本金屬正在積蓄上揚力量。
因此，我們預計金屬價格上揚的可能性提升，目前，現(xiàn)貨市場的需求仍受到壓制，但已有一些跡象預示經(jīng)濟及未來需求的改善，如得到需求回升或政策的明示的確認，金屬價格將上揚。
第三部分 投資策略建議
一、 我們的建議
目前全球均經(jīng)濟仍處于復雜的變化中，雖然美國經(jīng)濟持續(xù)改善跡象比較明顯，但是歐債問題仍然困擾著全球資本市場，特別是希臘是否退出歐元區(qū)以及西班牙、意大利的問題層出不窮。而且在國內(nèi)，經(jīng)濟遲遲不能見底，三季度是否能真正成為經(jīng)濟的轉(zhuǎn)折點還需要后期逐步驗證。因此，在全球資本市場而言，投資者避險情緒依然是比較濃厚。
在國內(nèi)一直都是政策與經(jīng)濟的博弈中，雖然經(jīng)濟探底時機并不能完全確定。不過，政策對國內(nèi)資本市場支撐一直在進行，無論是十八大維穩(wěn)情緒給市場信心，以及養(yǎng)老
金、住房公積金等長期資本入市的優(yōu)惠，還是金融市場改革的持續(xù)進行。國家都希望一個強大的資本市場對國內(nèi)的經(jīng)濟，以及后期的改革形成支撐作用。
因此，在目前這種十八大維穩(wěn)行情持續(xù)的情況下，投資者信心仍能對市場形成底部支撐作用。從技術面來看，股指期貨再次回到了 2300 點，并站穩(wěn)其上，上證指數(shù)也
重新站穩(wěn)在 2100 點之上，目前量能的不足是整個市場最大的問題。因此，操作上我們建議投資者保持震蕩行情思路，著重關注股指期貨下方 2300 點的支撐情況，能有效站穩(wěn) 2300 點則可繼續(xù)做多。
二、股指期貨套利分析
1．期現(xiàn)套利分析——價差總體保持低位 套利機會偶有出現(xiàn)
由于 IF1210 合約在 10 月 19 日交割，主力合約的更迭導致合約價格的異動，我們將 9、10 月份分為兩個階段考察，第一個階段是以 IF1210 為當月合約的 9 月 24 日至10 月 19 日，第二個階段是以 IF1211 為當月合約的 10 月 22 日及以后。
根據(jù)中期研究院衍生品交易中心的套利模型計算，在考慮到資金成本、沖擊成本以及交易成本的前提下，按當前股市及期市點位來說，當月合約套利成本約為 15 個點，次月合約的套利成本約為 25 個點。
過去一個多月以來，大盤保持強勢震蕩的走勢，期指期現(xiàn)價差在這段時間整體與大盤走勢呈現(xiàn)負相關，因而價差一直維持在較低水平，從 IF1210 合約作為次月合約時的價差表現(xiàn)來看，情況也十分相似。以 IF1210 合約為例，9 月 27 日其價差最高達到 24 點，在此時開倉進行期現(xiàn)正向套利，在 10 月 17 日價差收斂至 0 時平倉，除去 15 個點的成本，無風險套利收益可達 9 個點。對于次月合約，從價差圖上來看，同樣在 9 月 27 日，其價差最高達到 37 點，遠高于套利開倉要求，可執(zhí)行套利開倉操作，持續(xù)持有，待價差回歸之后平倉獲利。而在 10 月 22 日合約換月之后，兩合約價差均有效超出各自的無套利區(qū)間上沿，套利機會豐富，可開倉入場，持有至價差回歸后平倉獲利。
2、跨期套利分析——重點把握日內(nèi)機會
對于跨期套利來說，“次月-當月”組合由于成交活躍，只有 1 個點的套利成本，其套利機會更容易捕捉，因此該組合是進行跨期套利的最優(yōu)組合；另外， 次季-當月”組合由于跨期幅度較大，其合約之間不合理價格出現(xiàn)情況更多，導致日內(nèi)價差波動較為劇烈，但由于次季合約成交非常不活躍，跨期套利沖擊成本很高，套利操作應謹慎執(zhí)行。
具體來說，“次月-當月”組合日間價差波動趨勢并不容易捕捉，而日內(nèi)價差振幅卻多數(shù)交易日保持在 2-4 個點左右，在 10 月 19 日交割當日，其價差振幅更是放大到了 8 個點，除去 1 個點的套利成本，理論單次操作套利收益也可達 7 個點，但此時套利風險較高，投資者應謹慎操作。另外根據(jù)統(tǒng)計記錄，其余時間每日日內(nèi)套利收益在 1-3 個點。具體操作方式和套利收益請參考每日的跨期套利日報。
次季-當月”組合日內(nèi)價差振幅大多維持在 7-10 個點，考慮到6個點的套利成本，也存在理論上的日內(nèi)套利機會。根據(jù)日報的統(tǒng)計記錄，平均每日收益在1-4 個點左右。具體操作方式和套利收益請參考跨期套利日報。
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