第一部分 債務(wù)危機 拖累鉛價下行
2011年由于整個金融市場的動蕩使得有色金屬價格波動劇烈。另外，為了抑制高通脹，中國政府采取緊縮貨幣政策降低了金屬需求。因此，鉛市場跟隨有色市場的整體表現(xiàn)全年呈現(xiàn)先揚后抑的走勢。
滬鉛作為國內(nèi)期貨交易所第24個上市的品種，于3月24日在上海期貨交易所掛盤上市。上市初期，由于日本大地震之后災(zāi)后重建對金屬的需求預(yù)期以及作為新上市的品種受到市場的追捧，滬鉛價格在上市首日達到年內(nèi)最高點19570元/噸。LME三個月鉛則在4月創(chuàng)今年新高2904美元。隨后，由于國家多次提高金融機構(gòu)存款準備金率以及加息周期的展開，價格逐步回落。滬鉛五月份跌至16100附近。之后，盡管歐洲債務(wù)困擾市場，但進入7月，隨著意大利緊縮財政計劃獲得通過，希臘第二輪援助計劃有了具體方案以及對于美國債務(wù)上限提高的樂觀預(yù)期助推了鉛價快速上升，最高為17800元，倫鉛最高2779美元，此時價格重心較之一季度明顯下移。在第三季度，國家九部委大力展開鉛酸電池企業(yè)環(huán)保整治工作，這令鉛的重要消費領(lǐng)域-電池行業(yè)的鉛用量大幅縮減，隨著8-9月份年內(nèi)第二輪傳統(tǒng)的季節(jié)性消費旺季來臨，鉛市場的消費旺季并沒有如期而至。8月6日標(biāo)普將美國長期主權(quán)信用評級由“AAA”降至“AA+”，評級展望負面。美股暴跌，拖累大宗商品市場。另外，隨著希臘主權(quán)債務(wù)危機的升級，金屬市場進入加速下跌階段，滬鉛遠離邊際成本，價格創(chuàng)年內(nèi)新低13600元，倫鉛跌破1800美元支撐。在資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險大幅釋放后，金屬價格逐步開始企穩(wěn)。2011年11月30日，國內(nèi)央行在CPI下降通脹壓力緩解背景下下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率50基點，意味著國內(nèi)緊縮政策開始微調(diào)，滬鉛企穩(wěn)后基本維持寬幅震蕩，多變的宏觀經(jīng)濟形勢使得此次筑底持續(xù)時間較長，比較而言，價格重心略微上移至15000元。
總體來看，在全球經(jīng)濟下滑、緊縮貨幣政策盛行的大背景下，鉛市場受宏觀的影響程度大于基本面。另外，今年國家因環(huán)保問題引發(fā)的鉛酸電池領(lǐng)域整頓大于往年，鉛市場表現(xiàn)不容樂觀。
第二部分 經(jīng)濟減速 政策有望穩(wěn)中趨松
對于2012年，我們需要把握一個主基調(diào) “風(fēng)險點在歐洲、平衡點在美國及中國”，這意味著，歐元區(qū)各國債務(wù)問題的反復(fù)仍為明年上半年的主基調(diào)，這也是后期商品價格有可能進一步下挫的導(dǎo)火線。
1、歐洲：債務(wù)危機仍將左右市場風(fēng)險情緒
盡管歐元區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人為了穩(wěn)定金融秩序已連續(xù)采取一系列措施，包括兩次下調(diào)基準利率降低借貸成本、同意推進歐盟條約修改計劃強迫歐元區(qū)成員國采取更加嚴格的預(yù)算條例、央行通過首次3年期再融資操作提供貸款4891.9億歐元從而緩解銀行業(yè)來年融資吃緊。但是，歐元區(qū)債務(wù)問題的解決是個持續(xù)的過程。從目前各國的債務(wù)情況來看，大部分國家債務(wù)占GDP的比重超過了馬斯特里條約的規(guī)定60%紅線，大部分國家財政亮起紅燈。明年2-4月份，西班牙、意大利、葡萄牙等地區(qū)面臨大量債務(wù)到期，這將使得歐元區(qū)國家處境更加艱難，經(jīng)濟復(fù)蘇的進度更加漫長。
2、美國：保增長前提下低利率政策成常態(tài)
對于2012年的美國，隨著就業(yè)市場及房產(chǎn)市場的改善，我們保持相對樂觀的態(tài)度。自金融危機之后，美國持續(xù)執(zhí)行低利率政策從而為經(jīng)濟復(fù)蘇做出努力。比如美國11月份新屋開工數(shù)大幅升至19個月來的最高水平，同時建筑許可有所增加，美國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)的可喜跡象都表明明年經(jīng)濟復(fù)蘇步伐加快。盡管勞動力市場毫無起色是美國的一大硬傷，但從目前的一些跡象表明，就業(yè)市場有所改善，例如在12月公布的周首次申請失業(yè)救濟人數(shù)意外減少，創(chuàng)2008年4月19日當(dāng)周以來最低水準。因此，歐洲經(jīng)濟疲軟導(dǎo)致金屬需求減少，美國經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇導(dǎo)致金屬需求上升，這兩者相互彌補有望使得明年鉛的需求保持平穩(wěn)增長。
對于明年，我們對美元大方向的判斷是向上的，對于美元反彈的高度，我們預(yù)計在88-89附近，這也是2009年2月及2010年6月到達的區(qū)間。
觀測較長的歷史周期，我們看到美元處于下降通道，并在反復(fù)尋底，在過去的幾年中，美元底部已經(jīng)堅實，明年美元探底過程可能終結(jié)并選擇向上突破。通過我們對美元自1971年以來的近40年的統(tǒng)計，美元自高峰到低谷的漲跌周期呈現(xiàn) “一次觸頂，四次探底”的規(guī)律。這一點可從美元在1985年2月-1995年7月期間的走勢體現(xiàn)。根據(jù)技術(shù)分析的三大假設(shè)之一“歷史會重演”，美元在2002年2月觸底頂部之后，隨后經(jīng)歷了長達8年下跌周期，期間有過四次探底過程。如果按照先前我們總結(jié)的規(guī)律，美元未來上行是主基調(diào)。這也意味著當(dāng)前美元的上行不僅僅是短期的反彈。這對于未來金屬價格或?qū)a(chǎn)生一定的抑制作用。
3、中國：經(jīng)濟增速放緩貨幣政策趨于放松
國內(nèi)主要矛盾由抗通脹轉(zhuǎn)為保增長。作為全球最大的鉛生產(chǎn)國及消費國-中國，經(jīng)濟增速直接關(guān)系到鉛的需求增速。對于中國，我們需要認識到，2010-2011年以來的緊縮貨幣政策主要目的是為了抗通脹。目前國內(nèi)主要矛盾由抗通脹轉(zhuǎn)變?yōu)楸Ｔ鲩L。國內(nèi)GDP增速連續(xù)三個季度放緩，預(yù)計2012年經(jīng)濟增速將持續(xù)下降，年均增長約為8.5%。國內(nèi)CPI在2011年7月現(xiàn)拐點，來年也將步入下跌周期。對近10年的CPI數(shù)據(jù)統(tǒng)計得知，CPI回落最短周期11個月，最長持續(xù)20個月，按7月CPI見頂推算，CPI回落至少持續(xù)到2012年6月份，最長可能持續(xù)到2013年。在此期間，大宗商品難言樂觀。
貨幣供應(yīng)量與CPI增速表現(xiàn)為負相關(guān)。CPI高點確立之后，根據(jù)我們對貨幣供應(yīng)量與CPI數(shù)據(jù)的拐點的統(tǒng)計，兩者高峰與低谷相差2-3個月。因此，我們預(yù)期明年為了保證經(jīng)濟增速平均8.5%的水平，信貸政策有望趨于寬松。預(yù)計2012年新增信貸將超過8萬億規(guī)模。資金面的寬松及經(jīng)濟回暖是支撐未來鉛價企穩(wěn)回升的主要原因。
第三部分 內(nèi)憂外患 需求增速放緩
1、經(jīng)濟減速，消費穩(wěn)中有升
過去10年，由于中國經(jīng)濟的高速增長導(dǎo)致對金屬需求量的大幅增加。中國鉛消費占全球的比重逐步上升。即使全球經(jīng)濟遭受2008年金融危機的創(chuàng)傷，但中國經(jīng)濟的迅速恢復(fù)彌補了其他地區(qū)的消費的縮減。1990年到2000年這十年，中國鉛的消費增速表現(xiàn)不明顯。但是在2000年之后，中國占全球鉛消費的比重從10%迅速增長到43%，在此期間，除中國以外的地區(qū)鉛消費增速甚至為負增長。所以，中國是鉛消費的主要地區(qū)。
2011年，全球消費總體保持增長。1-10月，全球消費增速為6.9%，中國、美國是拉動消費增長的主要力量，增速分別為11.2%、10%，超過全球平均增速。對于歐洲地區(qū)，受債務(wù)危機的拖累，2011年消費表現(xiàn)疲軟，總量與去年同期持平，消費增速低于2%。對于2012年，我們預(yù)計中國美國表現(xiàn)偏強，歐洲消費能力表現(xiàn)偏弱的格局不會發(fā)生太大的變化。供應(yīng)方面，全球鉛供應(yīng)過剩15.9萬噸，較之去年同期，報告期庫存增長了23.3萬噸。由于今年中國、印度、愛爾蘭及墨西哥鉛礦產(chǎn)量的增長，前10個月全球鉛礦供應(yīng)增長8.7%。同時，產(chǎn)量位居全球前五位的澳大利亞、秘魯及美國主要產(chǎn)地在2011年精礦數(shù)量均表現(xiàn)為下滑。
2、產(chǎn)能釋放，中國精鉛產(chǎn)量創(chuàng)新高
伴隨著金屬市場的牛市在2007年達到鼎盛時期，價格高企刺激更多的產(chǎn)能投放，鉛的新增產(chǎn)能從07年開始大幅增加，并超過100萬噸。2009年-2010年，由于政策扶持汽車產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，鉛的下游消費需求強勁，期間中國的新產(chǎn)能投放較快。最終導(dǎo)致的結(jié)果是中國的精煉鉛的產(chǎn)量大幅增加。2010年中國的精煉鉛產(chǎn)量為422萬噸，進入2011年，國內(nèi)產(chǎn)能產(chǎn)量有增無減，前11個月產(chǎn)量已經(jīng)達到416萬噸，接近過去一年的總和。因此，2011年全年精鉛產(chǎn)量有望創(chuàng)歷史新高，產(chǎn)量增速預(yù)計超過8%。
從各省數(shù)據(jù)來看，2011年1-11月產(chǎn)量增速保持平穩(wěn)增長的地區(qū)有河南、云南、廣西、內(nèi)蒙，平均增產(chǎn)幅度接近30%。產(chǎn)鉛第二大省份湖南地區(qū)今年產(chǎn)量增速預(yù)計為20%，產(chǎn)量增速下滑主要原因是今年工信部公布的淘汰鉛落后產(chǎn)能企業(yè)名單中，湖南地區(qū)企業(yè)占37%，淘汰落后產(chǎn)能24.5萬噸，受限于落后的生產(chǎn)工藝，這些企業(yè)一般以中小企業(yè)為主。
3、精礦增產(chǎn)，國內(nèi)進口需求下降
今年國內(nèi)精煉鉛產(chǎn)量保持大幅增長也源于因為國內(nèi)原料供應(yīng)量充足。2011年鉛市場整體低迷，除了鉛期貨上市初期價格維持高位，之后總體維持下降。冶煉廠主要利潤來源為加工費及副產(chǎn)品價格。今年國內(nèi)精礦供應(yīng)充足，2011年加工費不言樂觀。因國內(nèi)原料增產(chǎn)導(dǎo)致今年以來精礦進口需求下降。1-11月，國內(nèi)進口鉛精礦265萬噸，較之去年同期的298萬噸，減少了11%。
4、環(huán)保整頓，電池產(chǎn)量增速大幅下滑
對于全球市場，鉛在電池領(lǐng)域的應(yīng)用比例較大。根據(jù)CHR對鉛下游消費領(lǐng)域的統(tǒng)計，鉛在電池領(lǐng)域的應(yīng)用比例已經(jīng)上升到82%，其次是占比非常小的涂料及化學(xué)品領(lǐng)域。今年受國家環(huán)保整頓的影響，鉛酸電池企業(yè)大面積關(guān)停影響了鉛的消費。公開信息結(jié)果顯示全國排查的1930家鉛酸電池生產(chǎn)、組裝及回收企業(yè)中，有583家被取締關(guān)閉，405家停產(chǎn)整頓，610家停產(chǎn)，這意味著全國80%企業(yè)停產(chǎn)。受影響最大的地區(qū)分別為江蘇、浙江、廣東，這三個地區(qū)電池企業(yè)分布數(shù)量接近全國的一半。產(chǎn)量方面，環(huán)保整頓導(dǎo)致鉛酸蓄電池產(chǎn)量增速明顯回落。
5、內(nèi)憂外患，汽車銷量增速滑落
中國鉛酸蓄電池消費結(jié)構(gòu)中，汽車領(lǐng)域為消費的重點，其次是電動自行車領(lǐng)域，兩者占比分別為32%、26%。另外USP電源消費占比達11%。對于汽車行業(yè)，今年前11個月，產(chǎn)銷量同比增速分別為2%和2.56%。中國汽車業(yè)協(xié)會預(yù)計，今年汽車產(chǎn)銷量總體將達到上年水平并有一定增長，但產(chǎn)量增速將會大幅下降，預(yù)計銷量增速首次回落至3%以內(nèi)。電動自行車行業(yè)，受國際、國內(nèi)宏觀調(diào)控的影響，以及四部委文件、九部委對鉛酸電池綜合整治行動沖擊，全行業(yè)今年的總體趨勢是穩(wěn)中有降，總的降幅預(yù)計在10%左右。2011年1-4月，鉛酸電池保持10%的增長，受國外經(jīng)濟形勢變差的影響， 4月之后，出口同比增速平均下滑30%。2012年，以上領(lǐng)域繼續(xù)面臨考驗，等待行業(yè)景氣度回升，鉛市場將保持平穩(wěn)過渡。
6、長遠來看，消費潛力仍在汽車行業(yè)
“內(nèi)憂外患”導(dǎo)致今年鉛的需求減速。對于2012年，ILZSG預(yù)測：全球消費增速4%，消費量有望達到1015萬噸。從供需平衡角度，全球鉛略有過剩，過�？偭康陀�10萬噸。長期來看，我們預(yù)計來年消費仍將保持正增長，相對樂觀的原因主要有兩點：第一，對于全球最大的鉛消費國家-中國而言，千人汽車保有量低于全球平均水平，人均汽車擁有量僅為發(fā)達國家的十分之一，中國鉛在汽車行業(yè)的用量遠低于歐美發(fā)達國家。第二，隨著歐美經(jīng)濟的恢復(fù)，鉛在汽車領(lǐng)域的用量仍將維持增長。
第四部分 降低預(yù)期 鉛市先抑后揚
觀察2012年的金融環(huán)境，由于中國經(jīng)濟增速下滑引發(fā)消費增速趨緩，市場需求提速還看歐美需求恢復(fù)的能力。工信部官員已透露明年淘汰落后產(chǎn)能新增鉛酸電池。政府高度重視金屬污染并抑制產(chǎn)能擴張，預(yù)計2012年鉛市總體略有過剩，但過剩量減少，流動性沖擊是刺激未來鉛價的主要因素。
長期來看，金屬處于牛市的中后期，價格也處在上升通道，除了極端的07年牛市及08年的熊市。期間鉛價與經(jīng)濟增速保持同向增長。2005-2007年，中國經(jīng)濟增速保持兩位數(shù)增長，尤其是2007年6月份，中國經(jīng)濟增速最高達到15%。金屬市場的牛市盛宴達到頂峰。LME鉛價摸高3895美元，為歷史最高。之后，隨著金融危機的蔓延，價格迅速下滑， 2009年全球的救市行為中，中國的力度大且行之有效，受中國因素的推動，鉛價單邊上漲，同期，國內(nèi)的經(jīng)濟增速重回兩位數(shù)，超過10%。隨后，受美國兩輪量化政策的推動(QE1-QE2)，金屬市場的牛市得以蔓延。
中期來看，鉛市場步入自2011年2月以來的下降通道。對于2011年，為改變通脹給經(jīng)濟帶來的負面影響，各國寬松貨幣政策開始退出，甚至是采用各項緊縮政策，受累于歐債危機及其美國的債務(wù)危機，市場進入下跌階段。總體而言，市場在2012年將展開對2009年以來新一輪上漲趨勢的技術(shù)性修復(fù)行情。因此，我們降低鉛價未來上漲目標(biāo)，重心下移是必然。
第五部分 重心下移 等待市場轉(zhuǎn)機
2011年LME鉛市場年均價在2400美元。預(yù)計2012年價格重心將下移，對于全年價格走勢將表現(xiàn)為先抑后揚，以寬幅震蕩為主。關(guān)注中國流動性沖擊帶來的階段性反彈，上升幅度可能有限。第三季度將是我們觀測行情是否有轉(zhuǎn)機的時間窗口。對于LME市場，預(yù)計倫鉛波動區(qū)間：1720-2500美元/噸。對于國內(nèi)市場，考慮到成本的重要支撐，預(yù)計滬鉛主要波動區(qū)間：14000-18500元/噸。
