第一部分
行情綜述
本月金價明顯下挫，誘因又是希臘問題，并引發(fā)了一定程度上的流動性憂慮，這使得全球金融市場上美元需求激增，而本月金價的下行與美元指數(shù)的上揚(yáng)十分一致。
第二部分
行情分析
一、全球供需概覽：一季度雙雙環(huán)比下降
WGC（World Gold Council，世界黃金協(xié)會）于本月公布了其統(tǒng)計(jì)的一季度全球黃金供需平衡表。數(shù)據(jù)顯示，一季度全球黃金需求量合計(jì)為 1097.6 噸，環(huán)比（較去年四季度）下滑 3.93%，同比（較去年一季度）下滑4.61%，反映出總需求的下降。供應(yīng)方面，一季度供應(yīng)量合計(jì) 1070.3 噸，環(huán)比下滑 5.31%，但同比上漲 5.50%。我們從兩個角度來理解這個同比增量，首先，從供應(yīng)結(jié)構(gòu)上來看，再生金供應(yīng)同比增長 11.25%，達(dá)到 391.5 噸，成為拉動總體供應(yīng)增長的主要因素——我們發(fā)現(xiàn)，再生金的供應(yīng)與金價的表現(xiàn)具有較高的一致性，鑒于黃金回收相對的高成本，只有不斷上漲的金價足以令回收金行業(yè)有利可圖。另外一方面，從供應(yīng)地域結(jié)構(gòu)上來看，中國仍然充當(dāng)了“急先鋒”。本月，中國工信部最新公布的數(shù)據(jù)顯示，中國 3 月黃金產(chǎn)量為29.8 噸，環(huán)比增 10.9%，同比增 13.7%；今年一季度黃金產(chǎn)出達(dá)到 80.8 噸，同比上漲10.08%。相對于需求而言，供給端由于受到產(chǎn)能周期、人力成本周期等因素影響，一定程度上具有剛性；而且不得不再次提起的就是黃金的地表存量問題，WGC 數(shù)據(jù)顯示，一季度全球黃金儲備共有 30922 噸，加上數(shù)量更甚的民間存量，全球預(yù)計(jì)共有 16.6 萬噸地表存量（WGC 于 2010 年底的預(yù)估數(shù)據(jù)）。一旦金價的上漲達(dá)到某種程度上的預(yù)期值，將引發(fā)存量金流向市場形成供應(yīng)。因而我們認(rèn)為，供應(yīng)并不存在瓶頸，更為重要的是需求問題。
二、美元強(qiáng)勢異常
本月美元指數(shù)幾乎是單邊上行，非常強(qiáng)勢。美元的走勢對金價表現(xiàn)至關(guān)重要，首先，作為絕大部分全球可交易資產(chǎn)的計(jì)價貨幣，美元的強(qiáng)弱與資產(chǎn)價格直接負(fù)相關(guān)；其次，美元走強(qiáng)意味著主要對手貨幣的大概率走弱，尤其是高息貨幣（除日元、瑞郎之外的幾乎所有貨幣），這使得如人民幣、盧比這樣的高息貨幣的對外購買力減弱，從而影響這兩個主要黃金需求國的進(jìn)口需求；再次，美元是全球風(fēng)險情緒的風(fēng)向標(biāo)，因?yàn)槿谫Y成本極低的美元作為套息交易（在這里指“廣義”的套息交易，不僅包括美元與非美高息貨幣，也包括美元與其它風(fēng)險資產(chǎn)）的基礎(chǔ)貨幣，其走強(qiáng)反映了和意味著套息交易的風(fēng)險或機(jī)會成本變大，容易引起市場上風(fēng)險情緒的轉(zhuǎn)向；最后，美元走強(qiáng)還反映了美國加息預(yù)期的強(qiáng)化，意味著無風(fēng)險利率偏向于上行，將會影響各類資產(chǎn)的內(nèi)涵收益率，從而使其價格趨向于下行。那么，美元如此強(qiáng)勢的邏輯何在？我們認(rèn)為，美元從新興經(jīng)濟(jì)體及歐洲市場的撤離回流，是主要的成因，而使得美元從新興經(jīng)濟(jì)體與歐洲撤離的內(nèi)在因素，一方面是不斷深化的歐債危機(jī)及新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)大幅降溫，使得這兩個市場上不論是金融資產(chǎn)還是實(shí)業(yè)投資的回報(bào)率都趨向于降低；另一方面，美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇正得到各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的持續(xù)印證，美國概念資產(chǎn)吸引力提高（如道指和納指同期表現(xiàn)明顯強(qiáng)于歐股和恒生、日經(jīng)），美聯(lián)儲加息預(yù)期強(qiáng)化，融入美元的成本趨于上升。這兩個因素疊加使得我們上述所謂“廣義”套息交易的機(jī)會成本激增，美元回流美國，需求上升，從而令美元指數(shù)連續(xù)上揚(yáng)。我們認(rèn)為，在 6 月 19～20 日的美聯(lián)儲 FOMC 貨幣政策會議結(jié)果出爐之前，美元的上揚(yáng)將延續(xù)，因?yàn)樯鲜鰞蓚�因素仍在持續(xù)，且并沒有明顯的跡象表明這兩個因素能得到改變。
三、人民幣與盧比兌美元趨勢性走弱
在我們的分析框架中，匯率尤其是中印兩國的匯率是一個重要的考量因素，因?yàn)橹袊陀《仁鞘澜缟献畲蟮狞S金需求方，而一個穩(wěn)定的匯率環(huán)境，對于兩國的實(shí)物黃金進(jìn)口是至關(guān)重要的。我們在上個月月報(bào)《風(fēng)險還是避險？探尋黃金價格的本質(zhì)》中提到，不論是短期還是中期，盧比兌美元的下行格局都比較明顯，且人民幣一直以來的穩(wěn)步升值在去年末開始轉(zhuǎn)向雙向波動——兩股趨勢都暗含著兩國本幣兌美元走弱的傾向。如今，這個趨勢得到了市場的驗(yàn)證，本月盧比兌美元單月下跌近 6%，人民幣兌美元單月下跌近 1%；年初至今，盧比兌美元從最高峰時的升值過 8%下跌到如今的貶值5%，人民幣相對穩(wěn)定，但也是扭轉(zhuǎn)了 2010 年 6 月份二次匯改以來的單邊升值趨勢。
我們認(rèn)為，盧比及人民幣兌美元的貶值過程仍在延續(xù)、也仍會延續(xù)。首先，美元仍有上行的動力，關(guān)于此點(diǎn)我們在上一段落中已進(jìn)行闡述。從中印兩國的個體角度來看，這兩國目前皆不存在能夠扭轉(zhuǎn)該趨勢的因素，相對而言，中國的情況略好于印度。由于印度央行大幅降息，導(dǎo)致通脹反彈，該國 4 月份 CPI 同比高漲 10.36%，且從經(jīng)濟(jì)基本面和政策邏輯上來說，降息之后不可能再度加息去抑制通脹，從而使得該通脹勢頭勢必延續(xù)；而中國 4 月份 CPI 同比漲 3.4%，漲幅較 3 月份回落，然而推動通脹的是食品價格上漲，而且是結(jié)構(gòu)性因素推動——豬肉價格與蔬菜價格此消彼長，4 月份 CPI 肉禽類分項(xiàng)較去年瘋狂的上漲中大幅回落，但鮮菜分項(xiàng)卻同比上漲 27.8%，目前我們也沒有看到有相關(guān)政策去抑制該價格的上揚(yáng)。值得注意的是，2012 年的通脹翹尾因素是連續(xù)回落的，尤其是下半年開始將加速回落，這意味著只要食品價格不出現(xiàn)大的環(huán)比上漲，中國的 CPI 增速將逐漸回落。另外，美國 CPI 連續(xù)回落，4 月份 2.3%的同比數(shù)據(jù)已經(jīng)與核心 CPI 持平，顯然，油價的高位回落使得這個影響美國通脹的主要因素影響力削弱；但另一方面也意味著如果油價不再趨勢性下滑，美國的 CPI 也很難再現(xiàn)趨勢性下跌，因?yàn)楹诵?CPI 是相對穩(wěn)定的，而透過國債與 TIPS 利差觀察的通脹預(yù)期也趨于穩(wěn)定，正在向 2%的均值回歸。因此，從購買力平價的角度來看，印美 CPI增速差拉大將使得印度盧比繼續(xù)對美元貶值，而中美 CPI 增速差擴(kuò)大并不會成為趨勢性現(xiàn)象，因而人民幣對美元貶值的速度和幅度是相對較輕的。
那么，從利率平價的視角去考慮又該如何？美聯(lián)儲將零利率政策維持到 2014 年底的措辭并未改變，然而正如前文提到的，加息預(yù)期已然強(qiáng)化，尤其是擁有 FOMC 投票權(quán)的亞特蘭大聯(lián)儲主席洛克哈特已數(shù)次提及應(yīng)該早于 2014 年加息。印度方面，4 月份該國央行將基準(zhǔn)利率從 8.5%降至 8%，對于經(jīng)濟(jì)的刺激作用當(dāng)前并無數(shù)據(jù)印證，但是通脹卻被快速激發(fā)了，這使得再度降息的門檻較高，從這個角度上來說，盧比兌美元匯率進(jìn)一步下行的空間也不大。中國方面，降息預(yù)期一直存在并時隱時現(xiàn)，由于前三年積累下來的杠桿太高，隨著資產(chǎn)價格上漲的難以為繼，不論政府還是企業(yè)層面上都面臨較大的去杠桿壓力，同時資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)也暗含著風(fēng)險的上升，因此不論從借貸或放貸端來看，信貸環(huán)境都比較差，降息雖不足以完全改變該狀況，但也是手段之一。因此從利率平價理論出發(fā)，由于美國利率趨向于上升，而中印兩國的利率都傾向于下降，利差收窄，盧比、人民幣對美元趨向于貶值。我們花大篇幅來分析中印兩國匯率變動的原因便是該因素對于黃金的消費(fèi)需求影響較大，而這又是通過進(jìn)口來表現(xiàn)的，因?yàn)橹袊m為現(xiàn)今最大黃金生產(chǎn)國，但僅憑國內(nèi)的產(chǎn)量和產(chǎn)能遠(yuǎn)遠(yuǎn)未能滿足不斷上升的消費(fèi)需求。香港特區(qū)政府統(tǒng)計(jì)處最新公布的數(shù)據(jù)顯示，今年三月份，從香港出口到中國內(nèi)地的黃金達(dá) 27410 千克，創(chuàng)歷史新高；與此同時，經(jīng)由香港轉(zhuǎn)口到中國內(nèi)地的黃金達(dá) 35497 千克，合計(jì)流入內(nèi)地黃金為 62907千克，較 2 月份的 39663 千克環(huán)比上漲 58.6%，而一季度合計(jì)較去年同比大幅上漲587.7%，也就是說，快六倍。根據(jù)我們的跟蹤，該數(shù)據(jù)從歷史表現(xiàn)來看，實(shí)際上并無
太多季節(jié)性可言，其曾在去年 11 月份創(chuàng)造歷史最高紀(jì)錄，但 12 月份又顯著回落至 11月份的一半以下。支撐今年一季度內(nèi)地進(jìn)口量回升的因素，除了暫時還算比較穩(wěn)定的人民幣升值預(yù)期，我們認(rèn)為，央行的資產(chǎn)頭寸調(diào)劑需求或也是成因。印度方面，5 月份該國宣布取消黃金及其飾品消費(fèi)稅，可看作對于黃金消費(fèi)的一個利好�？傮w而言，當(dāng)前由于美元的強(qiáng)勢，盧比、人民幣匯率都偏向于走弱，從而使得中印兩國的進(jìn)口需求面臨壓力，然而諸如央行調(diào)劑頭寸、消費(fèi)政策改變等因素對需求下降的趨勢又構(gòu)成緩沖，具體程度我們?nèi)孕枰鄶?shù)據(jù)的驗(yàn)證，但需求增速差于前兩年是大概率事件。
四、歐債危機(jī)對金價的影響幾何？
本月金融市場上的主角毫無疑問是希臘，希臘的事態(tài)發(fā)展是這樣的：5 月 6 日，希臘大選結(jié)果出爐，新民主黨獲得 18.85%的選票，成為議會第一大黨，但其獲得的 108個議席不足以單獨(dú)組閣；Syriza（激進(jìn)左派政黨聯(lián)盟）得票率為 16.78%，在議會 300個席位中獲得 52 席，成為第二大黨；曾以較大優(yōu)勢贏得 2009 年議會選舉的 PASOK（泛希臘社會運(yùn)動黨）得票率為 13.18%，獲得 41 席，為議會第三大黨。此次大選為希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來的第一次議會選舉。根據(jù)希臘法律，如果沒有任何政黨獲得絕對多數(shù)，得票居前三位的政黨將各有三天時間組織聯(lián)合政府；如果三黨組閣失敗，希臘總統(tǒng)將召集各政黨領(lǐng)導(dǎo)人進(jìn)行最后一次組閣嘗試；如果最后嘗試失敗，將再次舉行議會選舉。隨后的組閣進(jìn)程，三大政黨互相指責(zé)、扯皮、互不配合，總統(tǒng)也無法協(xié)調(diào)，于是宣布組閣失敗，將于 6 月 17 日重新進(jìn)行大選。由于希臘本國經(jīng)濟(jì)已陷入衰退、就業(yè)崗位急減，同時德國維持一貫以來的強(qiáng)硬表態(tài)，法國左派領(lǐng)導(dǎo)奧朗德上臺，這一切使得Syriza 在民意中看似占得上風(fēng)，一旦該黨派執(zhí)掌政權(quán)，則其可能推翻之前與歐盟/IMF簽訂的救助協(xié)議，退出政策緊縮，這必然加速其政府負(fù)債，越來越偏離歐元區(qū)的負(fù)債率底線，退出歐元區(qū)指日可數(shù)。在這樣的事件沖擊下，本月金融市場基本陷入了 RORO（risk on-risk off，追逐風(fēng)險、拋棄風(fēng)險）的世界，各類風(fēng)險資產(chǎn)齊聲下挫，而代表著避險的美債、美元、德債等資產(chǎn)單邊上漲。我們認(rèn)為，歐債危機(jī)演化至今，總體而言的影響仍主要限于金融市場，其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊雖然已經(jīng)表現(xiàn)在希臘等小經(jīng)濟(jì)體，但并無明顯證據(jù)表明歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速的下滑甚至全球主要經(jīng)濟(jì)體增速的下滑是來自于歐債危機(jī)。也就是說，所謂歐債危機(jī)，仍停留在“金融危機(jī)”階段，而并未演化成“經(jīng)濟(jì)危機(jī)”；但是，目前已經(jīng)出現(xiàn)這種轉(zhuǎn)化的苗頭，載體便是流動性問題——08 年摧毀雷曼兄弟引起金融海嘯的導(dǎo)火索便是流動性問題。根據(jù)我一些流動性指標(biāo)的監(jiān)控，目前的流動性狀況尚屬正常，TEDSpread（泰德息差）與三個月 Libor-OIS 都沒有出現(xiàn)異動，GLR（Gold Lease Rate，黃金租賃利率）自從三月份脫離負(fù)值后，也一直維持在 0 上方，這證明主要的金融市場上并沒有出現(xiàn)美元流動性的急缺。但歷史數(shù)據(jù)表明，流動性危機(jī)爆發(fā)往往是沒有先兆的，當(dāng)年雷曼兄弟流動性枯竭之前，市場上也沒有明顯跡象。尤其是西班牙銀行業(yè)也正處于風(fēng)口浪尖，一旦希臘出現(xiàn)銀行擠兌，則很容易通過債務(wù)鏈條傳導(dǎo)至西班牙以及其它歐洲的銀行，引發(fā)新一輪流動性危機(jī)。這將會是風(fēng)險資產(chǎn)價格短期走勢的主要壓制力量，而流動性危機(jī)下的金銀，可謂毫無避險能力可言。
五、決定性因素是 QE3 推出與否
我們認(rèn)為，今后美元、金價到底會如何走向，決定性因素在于美聯(lián)儲是否將推出QE3。根據(jù)美聯(lián)儲的工作日程表，6 月 20 日和 7 月 31 日分別將有兩次 FOMC 貨幣政策會議（也叫議息會議），這也是整個金融市場最為關(guān)注的問題——目前來看，除了伯南克“印鈔票”，已經(jīng)沒有什么因素足以阻擋美元的趨勢性上漲。于是，衡量 QE3 推出的可能性變成了首要的問題。
我們在 5 月 19 日的周報(bào)《市場邏輯改變，金價率先企穩(wěn)》中曾提出疑問，現(xiàn)在是否該重新考量對于美國經(jīng)濟(jì)的定位？因?yàn)椴徽撌墙鹑谑袌鲞�是實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，似乎都在透露著一個跡象，即該國的外生性增長是否已轉(zhuǎn)向內(nèi)生性增長——我們一直認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是所謂“外生”的，意即脫離了美聯(lián)儲的外生刺激（如 QE），則其經(jīng)濟(jì)增速以及各類需求指標(biāo)又會回復(fù)疲弱。
但去年四季度以來，美國概念的資產(chǎn)如美元、美股、美債等與整個市場價格走勢出現(xiàn)了一定程度上的脫鉤（decoupling），尤其是美股的表現(xiàn)，相對于其它風(fēng)險資產(chǎn)可謂表現(xiàn)良好，這與美國的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對較好也是直接相關(guān)的。與此同時，幾個核心經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也在出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的跡象，5 月 NAHB 房價指數(shù)升至 29，為 2007 年 5 月以來的最高水平；“價”上揚(yáng)得到了“量”的支撐，4 月新屋銷售年化同比上升 3.3%，錄得 34.3萬戶，超出預(yù)期的 33.5 萬戶，其中美國主要的兩個經(jīng)濟(jì)帶——西部地區(qū)增長 27.5%，東北部地區(qū)增長 7.7%。另外，金融危機(jī)中被重創(chuàng)的房利美（Fannie Mae）公布的一季報(bào)顯示，該機(jī)夠今年一季度盈利 31 億美元，足以支付它由于接受救助而必須向納稅人支付的 28 億美元股息，從而實(shí)現(xiàn)盈利，這或許是美國房地產(chǎn)市場見底的一個證據(jù)。但僅憑此便判斷房地產(chǎn)市場已經(jīng)轉(zhuǎn)向還為時尚早，我們需要更長的觀察期。房地產(chǎn)市場之所以重要，在于房地產(chǎn)建筑和銷售等服務(wù)所產(chǎn)生的 GDP 占美國經(jīng)濟(jì)總量的約 50%，且基于房地產(chǎn)而衍生的金融產(chǎn)品，是引發(fā) 08 年金融危機(jī)的“元兇”，房地產(chǎn)市場關(guān)系著信貸環(huán)境和金融市場的信心。不僅僅是房地產(chǎn)市場指標(biāo)，高頻的就業(yè)數(shù)據(jù)——每周申請失業(yè)金人數(shù)一直表現(xiàn)出下降的趨勢，該指標(biāo)也幾乎恢復(fù)到 2007 年的水平。美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，截止于 5 月19 日的一周中，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的首次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)為 37 萬，滾動四周均值也為37 萬，已經(jīng)低于 40 萬人的關(guān)鍵分水嶺很長一段時間。于是，下月初即將公布的 5 月份新增 NFP（非農(nóng)就業(yè)人口）數(shù)據(jù)顯得至關(guān)重要，該數(shù)據(jù)是美聯(lián)儲 6 月 20 日貨幣政策會議之前的最后一次 NFP 數(shù)據(jù)，伯南克無數(shù)次重復(fù)強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲是否推出新的寬松政策，就業(yè)市場是一個重要的考量指標(biāo)。我們認(rèn)為，如果房價的上漲及失業(yè)的下降都是趨勢性的，而且同時還伴隨著刺激政策的減弱甚至退出（目前美聯(lián)儲的 OT 操作確實(shí)已接近“彈盡糧絕”）的話，美國經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)走上了內(nèi)生復(fù)蘇的軌道，這將大大降低美聯(lián)儲立刻推出 QE3 的可能性。我們修正之前的預(yù)期，即下調(diào)美聯(lián)儲 6 月 20 日會議推出QE3 的可能性預(yù)期，但維持其將在 7 月 31 日貨幣政策會議上推出新一輪寬松的預(yù)期。
第三部分
行情展望
綜上所述，由于供應(yīng)無亮點(diǎn)，實(shí)物需求受累于美元強(qiáng)勢導(dǎo)致的中印購買力下降而降低，投資需求也糾結(jié)于對于希臘危機(jī)如何解決與 QE3 推出與否的不確定性而沒有起色，我們認(rèn)為，6 月 20 日美聯(lián)儲 FOMC 貨幣政策會議結(jié)果出爐之前，金市將維持弱勢。然而，低利率環(huán)境下的美元能否持續(xù)強(qiáng)勢，還是個問號，我們也傾向于認(rèn)為美聯(lián)儲將在下半年、甚至 7 月底推出新一輪量化寬松，因此中期看多仍是我們的觀點(diǎn)。中國國際期貨青島營業(yè)部
